El mundo de las finanzas está plagado de términos técnicos que, a primera vista, pueden parecer complejos y distantes de la realidad cotidiana. Sin embargo, comprenderlos es crucial para entender cómo funcionan los mercados, cómo se toman decisiones de inversión y, en última instancia, cómo se moldea la economía de un país. Uno de esos conceptos es el "carry trade", una estrategia de inversión que se basa en la diferencia de tasas de interés entre dos monedas o activos, buscando obtener ganancias por el simple hecho de "mantener" una posición. Pero, ¿qué significa realmente "carry" y cómo impacta en las decisiones económicas a nivel macro?
La Anatomía del "Carry": Más Allá de la Compra y Venta
El término "carry" hace referencia al costo o beneficio de mantener una posición en los mercados financieros. Imagina que tienes una acción que paga dividendos: por el solo hecho de poseerla, recibes un ingreso. Eso es carry positivo. Lo mismo ocurre con un bono que paga una tasa de interés. Te pagan por tenerlo.
Por el contrario, si posees un activo que genera costos de almacenamiento o mantenimiento, como el petróleo crudo que requiere tanques o un espacio físico para guardarlo, estás ante un carry negativo. Es decir, te cuesta dinero mantener esa posición abierta. En el ámbito de las operaciones financieras, si pedís prestada una acción para venderla en corto (esperando que su precio baje), tenés que compensar al dueño por el préstamo; eso también implica un carry negativo.
La idea central es que el rendimiento total de una operación no solo se define por la variación de precios del activo (si sube o baja), sino también por este componente de "carry". Un carry trade se configura cuando la expectativa principal de ganancia proviene justamente del carry, superando incluso una posible pérdida por la variación del precio.
Los derivados financieros, como futuros y forwards, también incorporan este concepto. Su valuación tiene en cuenta el costo de mantenimiento de los activos subyacentes. Esta relación de arbitraje estricta puede alterarse en el caso de las materias primas, donde la oferta y demanda de almacenamiento pueden generar que los futuros coticen por encima o por debajo de lo que un arbitraje estricto sugeriría. El ejemplo más extremo de esto fue cuando los precios del petróleo llegaron a ser negativos brevemente durante la pandemia, por un exceso repentino de stock y una necesidad de almacenamiento que superó la capacidad existente.
En esencia, si lo que el mercado te paga por mantener una posición es, en neto, más que el costo de financiación de la operación, la posición tiene carry positivo. Si ocurre lo contrario, tiene carry negativo.
El "Carry Trade" y la Economía Argentina: Un Recorrido Histórico
El concepto de carry trade, especialmente el FX carry trade (que involucra divisas), es fundamental para comprender ciertas dinámicas económicas en Argentina y las decisiones de política monetaria de sus gobiernos. La búsqueda de carry positivo por parte de inversores internacionales y locales ha sido un factor recurrente, con impactos significativos en el tipo de cambio, las tasas de interés y la estabilidad macroeconómica.
Históricamente, los gobiernos argentinos han recurrido a las tasas de interés como herramienta para influir en el tipo de cambio. Subir las tasas de interés de manera drástica busca aumentar el carry negativo para las posiciones en corto contra la moneda local, haciendo más costoso especular contra ella y, en teoría, defendiendo el valor de la divisa. Sin embargo, la efectividad de esta medida es limitada si los mercados perciben que el país no puede sostener tasas tan elevadas y que una devaluación es inminente. El caso paradigmático es el de George Soros contra la libra esterlina en 1992, donde el mercado estuvo dispuesto a "sangrar" por el carry negativo en pos de una ganancia de capital mucho mayor por la devaluación esperada.
Analicemos cómo este concepto se entrelazó con las gestiones de diferentes gobiernos argentinos:
Kirchnerismo (Néstor y Cristina Kirchner, 2003-2015)
Durante gran parte del kirchnerismo, especialmente en sus inicios, Argentina experimentó un período de superávit fiscal y comercial, con un tipo de cambio competitivo y baja deuda externa. Las tasas de interés internas tendieron a ser más bajas en términos reales, lo que no incentivaba un carry trade clásico de entrada de capitales golondrina buscando altos rendimientos en pesos. Sin embargo, el control de capitales y las restricciones cambiarias impuestas en etapas posteriores (el "cepo") modificaron las reglas de juego. Si bien se buscó desincentivar la especulación financiera, el desdoblamiento cambiario y la brecha entre el tipo de cambio oficial y los paralelos generaron otras formas de carry para aquellos que podían acceder al dólar oficial. La percepción de un dólar "barato" y las restricciones de acceso generaron una demanda constante que, lejos de ser un carry trade clásico, era una búsqueda de refugio de valor que se volvió un costo implícito por "mantener" pesos.
Gobierno de Mauricio Macri (2015-2019)
La gestión de Mauricio Macri se caracterizó por una política de apertura financiera y un intento de normalización de las relaciones con los mercados internacionales. La eliminación de controles de capitales y la búsqueda de financiamiento externo llevaron a tasas de interés en pesos significativamente elevadas, especialmente con las Letras del Banco Central (LEBACs) y luego las LELIQ. Este escenario fue ideal para el carry trade. Inversores extranjeros podían traer dólares, convertirlos a pesos, invertir en instrumentos a corto plazo con altas tasas de interés y, si el tipo de cambio se mantenía estable o incluso se apreciaba, obtener ganancias extraordinarias al reconvertir los pesos a dólares. Este flujo de "capitales golondrina" contribuyó a la apreciación del peso en ciertos períodos, pero también generó una burbuja especulativa. Cuando la confianza se erosionó y el mercado comenzó a percibir riesgo de devaluación, la salida de estos capitales fue masiva y abrupta, generando fuertes presiones sobre el tipo de cambio y desencadenando crisis cambiarias. El alto carry positivo en pesos, atractivo al principio, se convirtió en un riesgo sistémico cuando la expectativa de tipo de cambio cambió drásticamente.
Gobierno de Alberto Fernández - Cristina Fernández - Sergio Massa (2019-2023)
Esta etapa estuvo marcada por la búsqueda de estabilidad en un contexto de alta inflación y escasez de reservas. El gobierno intentó controlar el tipo de cambio mediante múltiples intervenciones, desdoblamientos cambiarios (Múltiples "dólares": CCL, MEP, Blue, etc.) y una fuerte regulación. Si bien las tasas de interés en pesos se mantuvieron elevadas, especialmente hacia el final de la gestión de Sergio Massa en el Ministerio de Economía, la incertidumbre económica y la brecha cambiaria histórica desalentaron un carry trade tradicional. La dificultad para acceder a dólares oficiales y la alta inflación hacían que, a pesar de las tasas nominales altas, las tasas reales fueran negativas en muchos períodos, lo que significaba un carry negativo implícito para mantener posiciones en pesos. En este contexto, el "carry" se manifestó más en la búsqueda de arbitrajes entre los diferentes tipos de cambio, donde la ganancia no venía tanto de la tasa de interés sino de la capacidad de operar entre los distintos mercados.
Gobierno de Javier Milei (2023 - actualidad)
El gobierno de Javier Milei asumió con una fuerte devaluación inicial y un programa de ajuste fiscal y desregulación económica. La política monetaria se ha enfocado en la absorción de pesos y la contención de la inflación, manteniendo tasas de interés en pesos elevadas, aunque con tendencia a la baja a medida que se intenta anclar las expectativas. En este escenario, la expectativa de una estabilización macroeconómica y una menor brecha cambiaria podría, en teoría, volver a hacer atractivo el carry trade para algunos inversores. Si el tipo de cambio se mantiene relativamente estable y las tasas en pesos ofrecen un rendimiento real positivo, la entrada de capitales podría generar un carry positivo. Sin embargo, la persistencia de la inflación y la volatilidad propia de un proceso de estabilización pueden generar incertidumbre, haciendo que los inversores sigan exigiendo primas de riesgo elevadas. El desafío para Milei es lograr que el "carry" de mantener pesos sea atractivo sin generar una burbuja que explote ante el menor cambio de expectativa. La promesa de libertad de mercados y la eliminación gradual de restricciones cambiarias buscan sentar las bases para un flujo de capitales más genuino y menos especulativo, pero el riesgo de un carry trade descontrolado sigue latente si las condiciones de estabilidad no se consolidan.
Conclusión: El "Carry" como Brújula (y Trampa)
El concepto de carry, tanto positivo como negativo, es una lente poderosa para analizar las decisiones financieras a nivel individual y las políticas económicas a nivel estatal. Nos enseña que el "costo de mantener" una posición es tan relevante como la variación de precios.
Para una economía como la argentina, históricamente volátil y con recurrentes desequilibrios macroeconómicos, comprender el carry trade es fundamental. Las distintas administraciones han lidiado con este fenómeno de diversas maneras, desde intentar suprimirlo con controles de capitales hasta fomentarlo activamente como vía de financiamiento. En todos los casos, la clave ha residido en la confianza y las expectativas del mercado sobre la sostenibilidad de las políticas económicas.
Un carry trade positivo puede atraer capitales, fortalecer la moneda y generar un aparente bienestar. Pero si se basa en desequilibrios fundamentales o en la expectativa de una devaluación futura, puede convertirse en una trampa que, al explotar, genera crisis cambiarias y financieras de gran magnitud. La lección para Argentina es clara: la estabilidad no se logra solo con tasas de interés atractivas, sino con fundamentos económicos sólidos que minimicen el riesgo de reversión del carry.
¿Logrará la actual administración construir una economía donde el "carry" sea una señal de confianza y no de riesgo inminente? El desafío es enorme, y la historia económica argentina nos recuerda que la balanza entre riesgo y recompensa en el carry trade es siempre delicada.
A.S.M; Economista
En mayo de 2003, cuando terminó la presidencia de Eduardo Duhalde, la deuda externa ascendía a 178.000 millones de dólares, habiendo aumentado cerca de 34.000 millones con respecto a la cifra del año 2001 (que era de 145.000 millones de dólares). Este aumento fue por el costo asumido por el Estado nacional en beneficio de las empresas ante la...
