En el vibrante y a menudo polarizado debate económico argentino, la cuestión del superávit o déficit financiero del Tesoro persiste como un enigma que trasciende gobiernos y épocas. Las discusiones se enredan en la inclusión de intereses de diversos instrumentos de deuda, los ajustes por inflación (como la deuda "CER"), y la elección entre contabilidad base caja o devengada. Sin embargo, en medio de esta maraña de tecnicismos y disputas partidarias, se soslaya un factor crucial que sistemáticamente distorsiona la percepción de la realidad fiscal: la inflación. La crónica de las finanzas públicas argentinas, desde los "superávit gemelos" del primer Kirchnerismo hasta la "motosierra" de Milei, es una clara muestra de cómo la persistente alta inflación no solo erosiona el poder adquisitivo, sino que también desvirtúa las mediciones económicas fundamentales, haciendo que los balances nominales pierdan su significado intrínseco.
La medición del resultado financiero del Tesoro ha sido históricamente un desafío técnico y político en Argentina, independientemente de la administración de turno. No obstante, en un entorno de inflación galopante, como el que el país ha experimentado de forma intermitente y acentuada en las últimas décadas, la adherencia a métricas nominales –como el resultado financiero tradicional– se vuelve engañosa. La inflación actúa como un velo, alterando cada componente de un balance, y de manera más crítica, la línea de intereses de la deuda, que es precisamente el foco de gran parte de la controversia actual sobre la sostenibilidad fiscal.
Para ilustrar estas complejidades, recurramos a un ejercicio teórico simplificado, pero altamente revelador, que modela distintos escenarios para una misma economía. Consideremos una economía sin crecimiento real, donde el Producto Bruto Interno (PBI) a pesos constantes se mantiene en 100 unidades, y el stock de deuda inicial asciende a 30. Asumamos, además, que esta deuda devenga una tasa de interés real constante del 5% anual. Este modelo nos permite aislar el efecto de la inflación sobre las variables fiscales.
Escenario 1: Estabilidad con Inflación Cero (Columna 1 del Gráfico)
En el primer escenario, representado en la columna inicial del gráfico, se postula una inflación nula (0%). En esta situación ideal, la tasa de interés nominal es idéntica a la real, es decir, un 5%. Si el resultado primario (ingresos menos gastos, excluyendo intereses de la deuda) es del 1.5% del PBI, observamos un equilibrio en el resultado financiero del gobierno, medido como el resultado primario neto del pago de intereses (1.5 - 1.5 = 0). Esto implica que la variación del patrimonio neto financiero del Estado en términos nominales también es cero. En ausencia de inflación, la variación del Patrimonio Neto Financiero (PNF) en moneda constante es, por definición, exactamente igual a la nominal, reflejando una estabilidad fiscal y patrimonial genuina. Aquí, la política fiscal está en sintonía con la sostenibilidad de la deuda, sin presiones inflacionarias ni de desequilibrio patrimonial.
Escenario 2: La Distorsión Inflacionaria (Columna 2 del Gráfico)
La segunda columna del gráfico nos sumerge en un escenario más cercano a la realidad argentina: una inflación anual del 25%. Manteniendo el mismo resultado primario en porcentaje del PBI y la misma tasa de interés real sobre la deuda, las distorsiones inflacionarias se hacen evidentes. El pago de intereses, al ser nominal, se dispara a un 7.5% del PBI (debido a que la tasa nominal de interés es ahora del 31.3%, reflejando la tasa real más la inflación). Consecuentemente, el resultado financiero, medido de la manera tradicional, se transforma en un significativo déficit del 6% del PBI (1.5 - 7.5 = -6).
A primera vista, este déficit nominal podría sugerir un deterioro patrimonial y una trayectoria insostenible de la deuda. Sin embargo, al analizar la situación a pesos constantes, la perspectiva cambia drásticamente. El patrimonio neto financiero en términos reales no sufre cambios significativos, y el peso real de la deuda (y, en este caso, también en porcentaje del PBI) se mantiene inalterado. La inflación, al erosionar el valor real del capital de la deuda, reduce su carga efectiva, compensando el aumento nominal de los intereses. Este fenómeno, conocido como "licuación" o "impuesto inflacionario" sobre la deuda, explica por qué un déficit nominal no siempre se traduce en un deterioro real. La política monetaria, a través de la inflación, está implícitamente "financiando" parte de la carga de la deuda.
Escenario 3: La Trampa del Equilibrio Nominal (Columna 3 del Gráfico)
La tercera columna, quizás la más didáctica, ilustra las implicaciones de buscar un equilibrio financiero nominal en una economía inflacionaria sin considerar las distorsiones. Si se exigiera a esta economía un equilibrio financiero nominal, se le estaría demandando un superávit primario del 7.5% del PBI. Esto se debe a que el Tesoro tendría que generar suficientes pesos no solo para cubrir sus gastos primarios, sino también para pagar la totalidad de la carga de intereses nominal de la deuda, dejando solo el capital (cuyo valor real se ha depreciado un 25% por la inflación) para ser refinanciado.
Esta exigencia de equilibrio nominal, en un contexto inflacionario, es equivalente a forzar al gobierno a reducir drásticamente el peso real de su deuda o, más ampliamente, a mejorar significativamente su patrimonio neto real. No se trataría de un simple equilibrio, sino de una política de ajuste fiscal extremadamente contractiva que iría mucho más allá de mantener la sostenibilidad. Implicaría una transferencia de riqueza del sector privado al público a través de la inflación, permitiendo al Estado desendeudarse en términos reales. Desde el punto de vista de la política económica, esto podría generar una recesión severa si no se gestiona con cautela.
Un Recorrido por las Gestiones Fiscales y sus Desafíos Inflacionarios:
Para comprender mejor esta dinámica, volvamos a nuestro ejercicio teórico simplificado, pero altamente revelador, que modela distintos escenarios para una misma economía. Consideremos una economía sin crecimiento real, donde el Producto Bruto Interno (PBI) a pesos constantes se mantiene en 100 unidades, y el stock de deuda inicial asciende a 30, devengando una tasa de interés real constante del 5% anual. Este modelo nos permite aislar el efecto de la inflación sobre las variables fiscales y compararlo con diversas coyunturas históricas.
1. El Kirchnerismo (Néstor Kirchner y Cristina Fernández de Kirchner - primera etapa): Los "Superávit Gemelos" y el Desendeudamiento
Durante la primera etapa del Kirchnerismo, especialmente bajo la presidencia de Néstor Kirchner y los primeros años de Cristina Fernández, Argentina experimentó un período de "superávit gemelos" (fiscal y comercial). Esto se logró gracias a altos precios de las commodities, la devaluación post-crisis de 2001-2002 que licuó parte de la deuda, y una política fiscal prudente en términos de gastos primarios al inicio. En este contexto, la preocupación por la inflación en las cuentas fiscales era menor que hoy, aunque comenzaba a repuntar. La licuación de la deuda por inflación, aunque no siempre admitida explícitamente como política, contribuyó al alivio de la carga de intereses nominales, facilitando el desendeudamiento en términos reales. Si en nuestro ejemplo la inflación era moderada o controlada, el escenario se asemejaría más al Escenario 1 (Inflación Cero), donde el resultado financiero nominal se acercaba al real. Sin embargo, a medida que la inflación se aceleraba, el debate sobre si el superávit era genuino o beneficiado por una inflación que licuaba pasivos (un fenómeno que veremos en el Escenario 2) comenzó a ganar terreno.
2. El Macrismo (Mauricio Macri): Gradualismo y el Desafío del Financiamiento
La administración de Mauricio Macri adoptó un enfoque de "gradualismo" para reducir el déficit fiscal, buscando evitar un ajuste brusco. Esto implicó un fuerte recurso al endeudamiento externo e interno, principalmente en moneda extranjera y con tasas de interés elevadas, para cubrir un déficit primario persistente. Aunque se buscaba bajar la inflación, esta se mantuvo en niveles altos, lo que en teoría podría haber ayudado a licuar deuda en pesos, pero la dolarización de gran parte de los pasivos y el aumento de las tasas nominales elevó el peso de los intereses a niveles preocupantes. Aquí, el Escenario 2 (Inflación del 25%) se vuelve muy relevante: incluso si la inflación "licuaba" deuda en pesos, el peso de los intereses nominales (como el pago de intereses del 7.5% del PBI en nuestro ejemplo) se hacía insostenible en términos del resultado financiero tradicional, generando un déficit nominal del 6% del PBI que era percibido como un problema fiscal grave, más allá de cualquier efecto de licuación real que pudiera darse sobre alguna parte de la deuda. La imposibilidad de acceder a un superávit primario suficiente para cubrir estos intereses nominales llevó a una creciente dependencia del financiamiento.
3. El Frente de Todos (Alberto Fernández - Cristina Fernández - Sergio Massa): Pandemia, Crisis y Emisión
La gestión del Frente de Todos, especialmente tras la pandemia de COVID-19 y en un contexto de altísima inflación, enfrentó enormes desafíos fiscales. La necesidad de gasto social y la caída de la actividad económica durante la cuarentena dispararon el déficit primario, que luego se intentó contener con Sergio Massa como Ministro de Economía. En este período, la emisión monetaria para financiar el Tesoro fue significativa, exacerbando la inflación. El debate sobre el resultado financiero se volvió aún más complejo: los intereses nominales de la deuda en pesos (como los de las LECAPs o los instrumentos ajustados por CER) se disparaban a la par de la inflación, generando cifras nominales de gasto por intereses exorbitantes, como nuestro pago de intereses del 7.5% del PBI. Si el Tesoro buscaba equilibrio nominal (nuestro Escenario 3), se le pedía un superávit primario de 7.5% del PBI, lo cual era política y socialmente inviable. La distorsión inflacionaria hacía que un déficit nominal abultado no siempre significara un deterioro patrimonial equivalente en términos reales, debido a la "licuación" de pasivos internos. Sin embargo, la preocupación principal pasó a ser la señal de emisión y su impacto en la inflación.
4. La Gestión de Javier Milei: "Motosierra", Dolarización y Superávit
La administración de Javier Milei ha puesto el énfasis central en alcanzar el superávit fiscal (primario y financiero) a toda costa, como pilar de su plan de estabilización y lucha contra la inflación. Su enfoque de "motosierra" implica un recorte drástico del gasto público. En este contexto, la búsqueda de un superávit financiero nominal es explícita y se celebra como un logro. Sin embargo, en un escenario de alta inflación como el heredado (que aún persiste en niveles elevados), los intereses nominales de la deuda siguen siendo muy altos. Si Milei lograra un superávit financiero nominal, como el "0" de nuestro Escenario 3 (requiriendo un superávit primario del 7.5% del PBI), esto implicaría no solo cubrir los gastos primarios sino también la carga nominal de los intereses. Esto, en un contexto de alta inflación que licúa el capital de la deuda, significa una reducción muy significativa del peso real de la deuda pública y una mejora patrimonial del Estado. Es decir, el "sacrificio" para lograr ese superávit nominal en un contexto inflacionario es mucho mayor y genera una mejora real del patrimonio público muy marcada, algo que no se apreciaría de la misma manera si la inflación fuera baja o nula. El desafío para esta administración será mantener este superávit nominal mientras la inflación desciende, lo que progresivamente iría revelando el verdadero peso real de los intereses y el déficit primario subyacente.
La Constante: La Ilusión Nominal y la Verdad Real
Estos ejemplos históricos demuestran que el debate sobre el superávit financiero del Tesoro en Argentina ha estado constantemente nublado por el velo de la inflación. Nuestro ejercicio teórico lo resume:
Conclusión: Más Allá de las Cifras, la Relevancia de la Credibilidad y el Impacto Monetario
Al final del día, más allá de las complejidades contables y las disputas políticas, lo que verdaderamente importa es el impacto monetario de los desequilibrios fiscales. La historia argentina nos enseña que una relación ajustada entre ingresos y gastos corrientes del Tesoro (un superávit primario sólido y sostenible) es la clave para minimizar la dependencia de la emisión monetaria y el endeudamiento volátil. Esta disciplina fiscal es fundamental para generar credibilidad, un activo invaluable que ha sido esquivo para muchas administraciones.
Desde los "superávit gemelos" que permitieron el desendeudamiento en la primera etapa del Kirchnerismo, pasando por los desafíos de financiamiento del gradualismo macrista, hasta la emisión y el ajuste de la gestión Fernández-Massa y el actual shock fiscal de Milei, la búsqueda de la sostenibilidad fiscal ha sido una constante. La capacidad de las distintas administraciones para satisfacer sus necesidades en pesos sin ser indebidamente expansivas y sin generar presiones inflacionarias adicionales ha sido el verdadero barómetro de su éxito. La lección perdurable es que la verdadera fortaleza fiscal no reside en un superávit nominal que la inflación pueda inflar o desinflar, sino en una gestión prudente que genere confianza y asegure una trayectoria sostenible para las cuentas públicas, libre del espejismo de los números nominales.
A.S.M; Economista
En mayo de 2003, cuando terminó la presidencia de Eduardo Duhalde, la deuda externa ascendía a 178.000 millones de dólares, habiendo aumentado cerca de 34.000 millones con respecto a la cifra del año 2001 (que era de 145.000 millones de dólares). Este aumento fue por el costo asumido por el Estado nacional en beneficio de las empresas ante la...
