Argentina y la cuenta corriente: ¿Una nueva era o el mismo laberinto?

El debate actual en Argentina gira en torno al déficit en la cuenta corriente. A pesar de un único dato estacional que lo muestra en rojo, el gobierno de Javier Milei, a través de sus economistas, ha anticipado que el país deberá sostener varios años de este desequilibrio. Su argumento central es que, a diferencia de crisis pasadas, el gasto excesivo ya no proviene del sector público, sino del privado. ¿Es esto una garantía de estabilidad o un nuevo camino hacia viejos problemas?

Es lógico y necesario que Argentina, como país en desarrollo que busca un crecimiento sostenible, atraviese un período de déficit en cuenta corriente. Esto significa que la inversión supera al ahorro, lo cual es fundamental para construir el capital y la tecnología necesarios para el progreso. Sin embargo, no todo déficit es igual: la clave reside en a qué se destina el gasto y cómo se financia.

Históricamente, las grandes crisis cambiarias argentinas tuvieron su origen en un gasto público improductivo y excesivo. Los gobiernos, en lugar de ahorrar en épocas de bonanza, despilfarraron los recursos, lo que llevó a ajustes dolorosos y devaluaciones. Ahora, si el déficit es impulsado por el sector privado, ¿estamos blindados? Definitivamente no. El sector privado también puede enfrentar cortes de financiamiento, gastar de manera ineficiente o sufrir cambios bruscos en las expectativas, generando presiones cambiarias similares a las del pasado.

Me pareció que valía la pena compartir algunas de las cosas que, en mi humilde opinión, vale la pena agregar a todo este debate.

1) No solo es lógico, sino necesario que Argentina pase por varios años de déficit en cuenta corriente.

Salvo algunas excepciones, creo que esta es una noción que está bastante clara dentro de la profesión. El déficit en cuenta corriente no es inherentemente bueno ni malo, simplemente indica que el país como un todo está gastando por encima de sus ingresos, que esta desacumulando activos externos, o lo que es lo mismo, que su tasa de inversión está superando su tasa de ahorro. Es absolutamente lógico que un país subdesarrollado que comienza a emprender un proceso de crecimiento sustentable tenga un periodo en el cual invierte más de lo que ahorra, para construir el stock de capital y la tecnología que necesita para progresar, y también porque el efecto riqueza que genera la entrada de capitales para financiar este proceso llevan a un aumento del consumo, y un menor ahorro.

2) Lo que importa no es el saldo en cuenta corriente per sé, sino a que se destina el gasto, y como se financia.

Otro punto en el cual, considero, a esta altura hay bastante consenso. El destino del gasto es clave (¿consumo o inversión?), así como quien lo efectúa (¿sector público o privado?) y la forma y el plazo en que ha sido financiado (endeudamiento, desacumulación de activos externos, inversión directa, etc). Lo importante del destino del gasto tiene que ver con que en buena medida va a determinar cómo evoluciona la capacidad de repago de esta economía que está deteriorando su patrimonio financiero; si el gasto es en consumo o inversiones ineficientes, es una cosa, si el gasto es en capital y tecnología que aumenta la competitividad externa y la capacidad productiva futura, es otra.

3) Históricamente, es absolutamente cierto que fue el sector público el que llevó a la economía a gastar de más, de manera improductiva, y eso consistentemente nos metió en problemas.

El ciclo externo en la historia Argentina puede resumirse en pocas palabras; cuando los términos de intercambio y el clima financiero internacional lo permitió, Argentina entró en momentos de bonanza, que le permitieron transitoriamente aumentar los ingresos fiscales y le dieron acceso a mayor financiamiento externo. El gobierno, en vez de aprovechar las vacas gordas para ahorrar para las vacas flacas, gastó de más y de manera ineficiente. Eventualmente la tortilla se dió vuelta, y nos chocamos con la ineludible restricción presupuestaria; el ajuste que el sector público se resistió a hacer de manera ordenada acabó socializándose a través de saltos en el tipo de cambio.

4) Ahora, si los que gastan de más son los privados, ¿esto nos da alguna garantía de que no vamos a volver a caer en lo mismo?

Claramente no. Así como el sector público se pasó décadas gastando de más y de manera ineficiente, y eventualmente se chocó con una pared y tuvo que apretar el cinturón, exactamente lo mismo puede pasarle al sector privado. Nada nos garantiza que al sector privado no se le vaya a cortar el financiamiento externo, o de que vaya a gastar "bien", o que nunca vaya a tener un cambio abrupto de expectativas que nos vuelva a llevar a todos a sacarnos los pesos de encima y correr contra el dólar. Y nada nos dice tampoco que cuando se le corta el chorro de financiamiento, el sector privado va a automáticamente ajustar su gasto de manera acorde, en vez de simplemente seguir gastando. Después de todo, el que está comprando dólares para importar algo o irse de viaje afuera no tiene porqué enterarse de que al banco Galicia se le está complicando refinanciar las Obligaciones Negociables, o que los que venían sacando dólares del colchón ya no quieren sacar más, y tampoco tiene porqué actuar en consecuencia si se enterara. Para eso justamente es que está el sistema de precios; en esa situación la suba del tipo de cambio es lo que licúa el poder de compra de los pesos y nos da la "señal" de que hay que vacacionar en Mar Del Plata.

5) Dicho eso, creo que sí hay varias cosas para rescatar de que el déficit sea privado y que pueden, por lo menos, reducir los riesgos de una crisis cambiaria:

5.1) El superávit financiero del gobierno le permite acumular reservas sin aumentar los pasivos que pueden eventualmente correr contra ellas.

El superávit financiero quiere decir que el sector público consolidado puede aumentar activos sin aumentar pasivos. Entiéndase, se pueden comprar reservas sin aumentar la base monetaria ni otros tipos de deuda. Esto por supuesto mejora el balance entre reservas y pasivos que pueden correr contra ellas, reduciendo el riesgo de que un ataque especulativo te fuerce a un ajuste cambiario.

5.2) Si el sector público está en súperavit, entonces la política monetaria recupera su autonomía, y esto puede ser clave para minimizar la espiralización de un desequilibrio en la balanza de pagos.

Cuando el gobierno quiere gastar más de lo que ingresa, a diferencia del sector privado, siempre puede darse vuelta y pedirle al Banco Central que prenda la maquinita. Esto hace que incluso cuando hace rato se cortó el financiamiento externo el gobierno pueda sostener sus gastos por encima de sus ingresos, y esa inyección de pesos constante puede continuar fogoneando el desequilibrio en el mercado de cambios. Uno podría decir, que la depreciación del tipo de cambio licua los gastos del gobierno y le ajusta el déficit, pero esto puede durar muy poco si el gobierno tiene gastos corrientes y deuda sujetos a indexación. En cambio, si el BCRA tiene la autonomía para cortar la emisión monetaria, el ajuste puede ser "de una vez"; sea porque absorbe pesos indeseados contra venta de reservas o porque estos se licúan con una suba del dólar, el valor adquisitivo de la masa de pesos cae restaurando el equilibrio al mercado monetario (y en consecuencia al mercado cambiario). Lógico, se pagará un costo en términos de actividad, pero el ajuste se hace de un saque y se evita una espiralización permanente.

5.3) Personalmente, le pongo más fichas a que el sector privado haga gastos productivos, lo que también minimiza el costo de un corte en el financiamiento.

Dentro de la historia reciente, el único período en el cual se invirtió en mejorar la productividad Argentina fue durante la primera parte de la convertibilidad, justamente cuando el sector privado pasó a ser el principal responsable del desahorro. Un gasto productivo, y en particular si está dirigido al desarrollo del sector transable, es clave para aumentar la competitividad externa y la capacidad de generar ingresos de la economía. A mayor ingreso, menos se va a tener que ajustar el gasto para volver a una situación de superávit en cuenta corriente si esto se vuelve necesario.

5.4) Puede haber una diferencia clave en cuanto al riesgo de que se corte el financiamiento de manera generalizada.

Cuando el sector público es el que está en déficit, es el gobierno el que está saliendo a buscar el financiamiento externo, y todos los acreedores están financiando a la misma figura: el Estado Argentino. Si hay ruido respecto a la sostenibilidad de las finanzas públicas, esto ya puede ser suficiente para ver un "sudden stop" generalizado, en el que coordinadamente los acreedores de Argentina reducen su exposición al riesgo soberano. Cuando los deudores son diversas empresas del sector privado, el riesgo termina estando mucho más diversificado; personalmente me es mucho más difícil pensar en una situación en la que se baja de manera coordinada la exposición a diversas empresas en diversos sectores, con diversos niveles de apalancamiento y liquidez, diversos plazos de colocación y condiciones de endeudamiento, y donde además hay varias que, a diferencia del gobierno, generar ingresos en moneda dura.

5.5) Considero que una caída en el financiamiento de una empresa privada tiene menos chances de traducirse en mayores presiones en el Mercado Único Libre de Cambio, que sí lo mismo le pasa al sector público.

Esto se trata a fin de cuentas de cómo se las arregla el empresario privado para acomodar sus cuentas ahora que le prestan menos plata. Si venía vendiendo los dólares que le prestaban en el Mercado Único Libre de Cambio, para después cubrir necesidades en pesos, tiene dos opciones; 1) o saca pesos de algún otro lado y así mantiene su actividad, lo que pondría mayores presiones sobre el precio del dólar, o 2) consigue otra fuente de financiamiento en dólares; acá no es menor el hecho de que, a diferencia del gobierno, el sector privado cuenta con un PBI de ahorro externo que puede, si lo desea y sus condiciones de liquidez le permiten, empezar a desarmar. También está la tercera opción en la que, frente a la baja en su financiamiento, se ve obligado a bajar el gasto. Si no encuentra la manera de endeudarse, y si no tiene fondos a los que recurrir, el empresario tiene más clara que nadie la restricción presupuestaria. Y esa baja en su gasto debiera contribuir a balancear las cuentas sin que se generen presiones en el mercado cambiario.

5.6) El financiamiento que se dé vía inversión directa tiende a ser más estable.

No hay mucho que agregar sobre este punto, creo sobre esto también hay bastante consenso; si el financiamiento lo están consiguiendo empresarios del sector privado en forma de inversión directa, esos son dólares que más difícilmente van a darse vuelta. En particular, los proyectos de inversión del RIGI para ser aprobados tuvieron que venir acompañados con una declaración de no distorsión del mercado cambiario, donde básicamente se garantiza el financiamiento de la inversión que implica el proyecto.

6) Sea cual sea el esquema cambiario que se adopte, hay que acumular reservas y usarlas para morigerar la volatilidad del tipo de cambio si es necesario.

Claramente, el mercado puede generar movimientos en el tipo de cambio que responden puramente a especulación, y no tienen nada que ver con acomodar al Tipo de Cambio Real en un supuesto nivel de equilibrio de largo plazo. Y en una economía que piensa en dólares, esa volatilidad puede ser un problema. Encontrarse en un escenario de caída en la demanda de pesos sin reservas para anclar expectativas sobre el tipo de cambio futuro puede devenir en una espiralización de nominalidad y un sobreajuste totalmente desmedido e innecesario.

7) Lamentablemente, incluso haciendo todo bien, los desequilibrios en cuenta corriente pueden generar preocupación en un segmento relevante de la población.

Volviendo al punto 1, incluso si Argentina hace todo bien, consecuencia de ello va a estar sosteniendo déficits de cuenta corriente por unos cuantos años. Y el problema es que, si bien cosas como el destino del gasto y las fuentes de financiamiento son factores que se toman en consideración cuando se realizan evaluaciones de las situaciones de solvencia, liquidez y competitividad de empresas individuales, cuando el análisis se realiza para un país en su conjunto la metodología de evaluación es (incomprensiblemente) mucho más simplista. Nos hace ruido ver esos desequilibrios, sobre todo considerando la historia de Argentina, y ese ruido nos puede hacer sacar la plata del país abortando procesos virtuosos de inversión. Ese tipo de cosas no pueden ignorarse si queremos tener un proceso de crecimiento sostenido.

8) Va a ser clave en algún momento formar fondos contracíclicos, algo que en un principio va a ser complicado.

La idea del fondo contracíclico es simple, y tiene bastante que ver con el punto anterior. Si se da un ingreso importante de capitales, eso va a terminar o en un aumento de reservas o en un deterioro en el saldo de la cuenta corriente. Lo que vaya a reservas no irá a empeoramiento de cuenta corriente, y evitará una apreciación del tipo de cambio nominal, pero sí implicará emisión monetaria, lo que presionará al alza los niveles de actividad y los precios internos, con lo cual aún puede haber presiones a la apreciación del Tipo de Cambio Real. Si el gobierno establece una regla fiscal, a partir de la cual se propone ahorrar más en esta fase expansiva del ciclo (caracterizada por aumento en el ingreso de divisas, aumento en la demanda agregada, aumento en la recaudación fiscal y presiones a la apreciación del Tipo de Cambio Real), y que ese ahorro "extra" se destine a un fondo que se constituye en dólares y en el exterior, esto puede ayudar a suavizar el ciclo y morigerar la volatilidad en las cuentas externas. En definitiva, se está obligando a la economía a ahorrar más en los buenos momentos, reduciendo el déficit en cuenta corriente, las presiones sobre el Tipo de Cambio Real, y dando una clara señal de que los argentinos no se están patinando los ingresos extraordinarios, y que la economía está lista para sostener un determinado nivel de gasto usando lo que ahorró el fisco si se corta la bonanza. De más está decir que, si el gobierno debe palear una caída en actividad con una política fiscal contracíclica, es infinitamente más saludable hacerlo a través de la desacumulación de ahorro pasado en moneda dura que hacerlo con emisión lisa y llana, que no cuenta con ningún tipo de respaldo. Todo lo anterior ayuda a reducir la percepción de riesgo asociado a los persistentes déficits en cuenta corriente.

Claro que constituir estos fondos implica ponerse fiscalmente más duro en los buenos momentos, algo que puede no llevarse muy bien con los objetivos de reforma tributaria que están a la orden del día. Justamente por esto va a estar complicado que la constitución de estos fondos arranque en el corto plazo, pero en algún momento habrá que hacerlo, porque seguramente sean la manera más eficiente de suavizar el ciclo externo, mucho más que ajustes bruscos en el tipo de cambio (que de suave no tienen nada).

Tendencia de Largo Plazo

Si los fundamentos de largo plazo de tu economía mejoran, y se espera que el país entre en un período de crecimiento por encima del promedio, entonces es de esperar que los extranjeros quieran tener más de tus pasivos y que los locales quieran mantener una mayor proporción de su riqueza en casa. Esto implica que las primas de riesgo de tus pasivos van a bajar y la posición de inversión internacional neta (NIIP) de equilibrio se va a acomodar en consecuencia.

Por lo tanto, en igualdad de condiciones, es razonable esperar que una economía de rápido crecimiento tenga un déficit de cuenta corriente. Por supuesto, esto no es necesariamente así en la práctica, como lo demuestra el caso de China.

Los retornos netos del capital ajustados por riesgo tenderán a igualarse en todo el mundo. Entonces, con una cuenta de capital abierta, en tal caso, el tamaño de equilibrio del stock de capital tenderá a aumentar para mantener los retornos esperados alineados.

Esto significa, de manera equivalente, que tu balance entre ahorro e inversión es negativo: el ahorro interno no es suficiente para financiar el nivel de inversión que se está produciendo en la economía. Generalmente, los niveles de ahorro interno tienden a estar determinados estructuralmente por factores de largo plazo y, por lo tanto, se mueven muy lentamente, mientras que el nivel de inversión puede fluctuar con bastante rapidez a medida que los capitales entran y salen del país.

Además, si el déficit de cuenta corriente como porcentaje del PIB es igual o menor que el ratio de la NIIP-a-PIB multiplicado por la tasa de crecimiento nominal del PIB, entonces la posición de inversión internacional neta puede mantenerse estable o incluso mejorar en relación con el PIB aun existiendo dicho déficit.

Coincido en que importa a dónde va el capital. Si la inversión extranjera se dirige a áreas que mejorarán la productividad a largo plazo y aumentarán las exportaciones, ya sea en el sector de servicios internacionales o en la construcción de infraestructura de transporte importante, oleoductos y gasoductos, fábricas, minas, etc., entonces eso tenderá a ser más sostenible intertemporalmente que si fluye hacia un boom inmobiliario, por ejemplo. Lo mismo es aún más cierto si el capital internacional está financiando en cambio una caída en la tasa de ahorro o un aumento significativo del consumo.

Se habló de Australia y su constante déficit de cuenta corriente. Pero hay diferencias importantes entre Australia y Argentina, en particular que los sectores público y privado en Australia emiten pasivos esencialmente en moneda local. Esta es una distinción crucial, y Australia sirve como un ejemplo de manual de cómo este "efecto valuación" puede ayudar al ajuste externo.

Si un extranjero compra un bono del gobierno o de una empresa australiana, por ejemplo, es casi seguro que va a estar denominado en dólares australianos. Mientras tanto, los activos que los australianos compran en el extranjero están denominados en moneda extranjera.

Esto significa que si la moneda se deprecia, los activos en poder de los australianos valen lo mismo en moneda internacional y los pasivos valen menos. Por lo tanto, la posición de inversión internacional neta mejora en consecuencia. Y viceversa, por supuesto, si la moneda se aprecia. Por lo tanto, si hay un shock que desplaza el nivel deseado de activos australianos en manos de extranjeros, un ajuste cambiario funciona en la misma dirección.

En Argentina, los extranjeros generalmente no compran pasivos denominados en moneda local. Así, el gobierno nacional, las provincias y el sector privado tienden a emitir mayormente pasivos denominados en dólares cuando buscan financiamiento en el exterior.

Por lo tanto, si en conjunto los extranjeros quieren tener una mayor parte de su cartera en Argentina y el país acumula una posición de inversión internacional neta negativa, los movimientos en el tipo de cambio tendrán el efecto contrario: los activos en el exterior en poder de los argentinos valdrán más en relación con la producción económica, al igual que en Australia, pero a diferencia de Australia, los pasivos también valdrán más. Entonces, el efecto neto de una depreciación de la moneda es un deterioro de la NIIP.

La estructura monetaria de los pasivos también significa que los shocks sobre el tipo de cambio pueden propagarse a través del sistema financiero en una economía altamente dolarizada de una manera que no lo hacen en un país que no sufre de este "pecado original".

Otra cosa a considerar es la naturaleza de los pasivos, más allá de la moneda en que están denominados. Por ejemplo, los extranjeros tienden a tener pasivos de Estados Unidos relativamente líquidos y de bajo rendimiento —como bonos del Tesoro y deuda corporativa de alta calificación—, mientras que la inversión estadounidense en el extranjero en rubros como la Inversión Extranjera Directa tiende a producir mayores rendimientos a lo largo del tiempo. Esto significa que un nivel dado de NIIP negativa es más sostenible para Estados Unidos de lo que es para un país con el perfil opuesto.

Otro factor a considerar es la apertura de la economía y la estructura de las exportaciones. Cuanto más abierta es la economía al comercio internacional, menor es un movimiento dado en la cuenta corriente en relación con los niveles de comercio. Asumiendo estimaciones estándar de las elasticidades de la cuenta corriente al tipo de cambio real, esto significa que una economía menos abierta tenderá a experimentar shocks más grandes ante ajustes repentinos en la cuenta corriente: las importaciones deben caer y las exportaciones deben aumentar, proporcionalmente más. Esta intuición está fuertemente respaldada por el trabajo empírico que se ha hecho sobre esto.

Y para una economía que produce exportaciones que son menos elásticas al tipo de cambio, como es el caso de las materias primas en relación con los productos manufacturados, por ejemplo, la respuesta de las exportaciones tenderá a ser más lenta y limitada para un movimiento dado en el tipo de cambio.

Si tenés una fábrica, podés contratar más personal y quizás hacer que la gente trabaje horas extras y así aumentar la producción muy rápidamente. Incluso construir una nueva fábrica se puede hacer con relativa rapidez. Aumentar la producción de la agricultura o la minería, por otro lado, lleva mucho más tiempo y generalmente requiere gastos de capital significativos.

Así que, en general, aunque no hay nada inherentemente problemático en tener un déficit de cuenta corriente, soy de la opinión de que en un país con la estructura económica de Argentina, la política debería tender a ir en contra del viento. Los datos históricos muestran que los grandes déficits de cuenta corriente son un indicador principal de una crisis inminente. Esta cautela se justifica no solo por las vulnerabilidades internas, sino también por la naturaleza de los ajustes globales. Los datos indican una "asimetría" importante: los ajustes para los países deficitarios suelen ser bruscos y están asociados con un costo económico significativo, mientras que los ajustes para los países superavitarios son típicamente mucho menos dramáticos.

En este contexto, dados los riesgos políticos derivados de cualquier shock económico importante, sugeriría que probablemente sería mejor pecar de precavido, incluso si esto significa crecer un poco más lento a lo largo del ciclo económico, si ayuda a evitar crisis mayores.

No voy a repetir acá todas mis sugerencias de políticas y el razonamiento detrás de ellas, ya que he escrito sobre esto en otros lados, pero el núcleo se alinearía así: mantener una política fiscal muy conservadora y trabajar para adquirir un colchón significativo de reservas internacionales, combinado con una regulación macroprudencial cautelosa del sector financiero.

Conclusión: Un camino con oportunidades y riesgos latentes

Argentina se encuentra en un punto crucial. Si bien el déficit en cuenta corriente impulsado por el sector privado ofrece una dinámica diferente a la de crisis pasadas, no es una carta blanca. La clave para evitar tropezar con la misma piedra radica en la calidad del gasto, la diversificación del financiamiento y una política macroeconómica prudente y consistente. La acumulación de reservas, la autonomía monetaria y la formación de fondos contracíclicos serán pilares fundamentales para transitar este período de crecimiento y evitar que el sueño de la inversión se convierta en una nueva pesadilla cambiaria.

A.S.M; Economista